Ledger No. 01 — Value Investing Field Notes
กรอบการประเมินธุรกิจ
แบบ Warren Buffett
บันทึกภาคสนามของนักลงทุนสายคุณค่า ว่าด้วยการหาป้อมปราการทางธุรกิจ คัดกรองด้วยตัวเลข และตีมูลค่าที่แท้จริงก่อนตัดสินใจซื้อ
01หลักการตั้งต้น
กฎข้อ 1 — ห้ามขาดทุน
ความหมายคือ อะไรที่ทำให้เราขาดทุน เราจะไม่ทำ — เหมือนคำถามที่ว่า "ทำยังไงถึงจะสำเร็จ" คำตอบคือต้องรู้ก่อนว่า "ทำยังไงถึงล้มเหลว"
การลงทุนคือการรอ และซื้อในช่วงที่ตลาดให้ราคาไม่สะท้อนมาจากกำไรจริง เช่น ช่วง panic, event เฉพาะกิจ หรือ bearish market ที่กำไรบริษัทไม่ได้ตกตามราคาหุ้น หรือดูจาก P/E ที่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของตัวเอง (P/E band) อย่างมีนัยสำคัญ
ข้อควรจำ — การรอ ไม่ใช่การอยู่เฉยๆ แต่คือรอด้วยการพัฒนาตัวเองและติดตามธุรกิจอยู่ตลอด (focus)
02คุณภาพธุรกิจ
การค้นหาธุรกิจจากป้อมปราการ (MOAT)
ก่อนดูตัวเลข ต้องหาก่อนว่าธุรกิจนี้มี "กำแพง" อะไรกันคู่แข่งไม่ให้แย่งลูกค้าไปได้ง่ายๆ
NetworkSocial Network
จำนวนคนพร้อมเข้ามาช่วยสร้าง engagement เข้ามาแล้วออกยาก
Dataข้อมูล
นำข้อมูลมาช่วยให้ผู้บริโภคสะดวกขึ้น จนยอมแชร์ข้อมูลให้ต่อเนื่อง
Costความได้เปรียบด้านต้นทุน
ผลิตหรือให้บริการได้ถูกกว่าคู่แข่งอย่างยั่งยืน
Switchingต้นทุนการเปลี่ยนเจ้า
ลูกค้าเปลี่ยนไปใช้เจ้าอื่นได้ยากหรือมีต้นทุนสูง
Intangibleสินทรัพย์ไม่มีตัวตน
สิทธิบัตร ทรัพย์สินทางปัญญา หรือแบรนด์ (brand)
Productความแตกต่างของสินค้า
สินค้าที่ลูกค้ารู้สึกว่าทดแทนกันไม่ได้
5 คำถามหลัก ก่อนเลือกธุรกิจ
Q1ธุรกิจนั้นส่งมอบสินค้าหรือคุณค่าใดให้กับลูกค้า
Q2มีคนอื่นส่งมอบคุณค่านั้นด้วยหรือไม่
Q3ฉันเลือกที่จะรับคุณค่านั้นจากที่อื่นแทน ได้หรือไม่
Q4ทำไมเราถึงเลือกรับคุณค่านั้นจากที่นี่ แทนที่จะเป็นที่อื่น
Q5เหตุผลในข้อ 4 ยั่งยืนในระยะยาวหรือไม่
03การประเมินธุรกิจ
เกณฑ์คัดกรองธุรกิจด้วยตัวเลข
ต้องผ่านความได้เปรียบทางการแข่งขันก่อน แล้วจึงเช็คสุขภาพการเงินด้วยเกณฑ์เหล่านี้:
EPS เติบโตสม่ำเสมอ 10 ปีไม่ใช่แค่โต แต่ต้องโตอย่างสม่ำเสมอตลอดวัฏจักร
ROE > 15%ต้องคู่กับยอดขายที่โตอย่างน้อย 10% และเช็ค ROA ประกอบ เผื่อ ROE สูงเพราะ Equity น้อยแต่หนี้เยอะ
ROA > 7%หรือโตสอดคล้องกับ ROE (Assets = Liabilities + Equity)
หนี้ระยะยาว ≤ 5 เท่าของ net incomeไม่ใช้ D/E ratio เพราะธุรกิจยังกู้เพื่อลงทุนได้ แต่ต้องชำระคืนไหว — เรากำลังซื้อธุรกิจ ไม่ใช่ซื้อบริษัทใกล้เจ๊ง
Interest Coverage Ratio > 3EBIT ÷ Interest Expense — คาดหวังให้ธุรกิจอยู่รอดได้อย่างน้อย 3 ปีในช่วงตลาดขาลง
กระแสเงินสดอิสระ (FCF/share) เป็นบวก ≥ 5 ใน 10 ปีเทียบกับ EPS แล้วควรเป็นบวกด้วย ติดลบได้บ้างหากมาจากการลงทุนเพิ่มหรือจ่ายปันผล
เช็คสุดท้าย — ธุรกิจต้องมีอำนาจต่อรองราคา หากขึ้นราคาได้โดยไม่เสียลูกค้าให้คู่แข่ง แสดงว่าเป็นธุรกิจคุณภาพสูงมาก
04ถูกหรือแพง
วิธีคิดว่าหุ้นถูกหรือแพง
ดูจาก EPS และ P/E เป็นหลัก โดยกลับด้าน P/E เพื่อดูผลตอบแทนต่อเงินลงทุนทุก 100 บาท
Earnings Yield = 1 / P/E × 100
ยิ่งราคาสูงขึ้นเมื่อเทียบกับกำไร กำไรต่อเงินลงทุนก็ยิ่งลดลง — ตัวเลขนี้ใช้เทียบกับพันธบัตรหรือทางเลือกลงทุนอื่นได้ตรงไปตรงมา
Method A
Growth-based (คาดการณ์ 10 ปี)
- หาอัตราเติบโตสะสมต่อปี (CAGR) ของ EPS
- ประเมิน EPS ล่วงหน้า 10 ปี
- ประเมินราคาหุ้นในอีก 10 ปี (× P/E เฉลี่ย)
- คิดลดกลับเป็นราคาปัจจุบันตามผลตอบแทนที่ต้องการ
- หัก Margin of Safety เพิ่มอีกชั้น
Method B
Perpetuity (Owner Earnings)
- คำนวณ Owner Earnings ต่อหุ้น
- เลือก Long-term Yield ที่ต้องการ (เช่น พันธบัตรระยะยาว)
- Intrinsic Value = Owner Earnings ÷ Long-term Yield
- เทียบกับราคาตลาด — ถ้าต่ำกว่า = มี Margin of Safety
05ตัวอย่างคำนวณ A
ประเมินราคาหุ้นล่วงหน้า 10 ปี
สมมุติผ่านเกณฑ์คัดกรองธุรกิจมาแล้วทั้งหมด (EPS โตทุกปี, FCF เป็นบวกเกิน 5/10 ปี)
Worked Example — 10-Year Intrinsic ValueLedger A
EPS อดีต (2015)→0.88
EPS ปัจจุบัน (2025)→2.98
จำนวนปี→9
อัตราเติบโตสะสมต่อปี (CAGR)14.51%
EPS ปัจจุบัน × (1+g)^10→2.98 × (1.1451)^10
EPS คาดการณ์ อีก 10 ปีข้างหน้า11.55
P/E เฉลี่ยของบริษัท×19
ราคาหุ้นคาดการณ์ ปีที่ 10 = EPS ปีที่ 10 × P/E เฉลี่ย→11.55 × 19
ราคาหุ้นคาดการณ์ ปีที่ 10219.45
ราคาเป้าหมายวันนี้ = ราคาปีที่ 10 ÷ (1+ผลตอบแทนคาดหวัง)^จำนวนปี→219.45 ÷ (1.20)^10
ราคาหุ้นเป้าหมายวันนี้35.44
หัก Margin of Safety 15%−15%
ราคาที่สนใจซื้อจริง30.12
ความหมาย: หากซื้อได้ที่ 35.44 บาท และถือ 10 ปีจนราคาไปแตะ 219.45 บาทตามคาด จะได้ผลตอบแทนทบต้น 20% ต่อปี — ส่วน Margin of Safety เป็นตัวเลขอ้างอิงตามสถานการณ์ตลาด ไม่ใช่สูตรตายตัว เพราะแม้บริษัทจะดีแค่ไหน เศรษฐกิจโดยรวมที่แย่ก็อาจทำให้ผลลัพธ์แย่กว่าที่คาดได้เสมอ
06ตัวอย่างคำนวณ B
Owner Earnings & การประเมินมูลค่าหุ้นตลอดไป
Buffett เน้นที่กระแสเงินสดอิสระ หรือ "กำไรของผู้ถือหุ้น" (Owner's Earnings) มากกว่ากำไรทางบัญชี
Owner Earnings (ต่อหุ้น) = Net Income + D&A − Capex
Intrinsic Value = Owner Earnings ÷ Long-Term Yield
Worked Example — Perpetuity ValuationLedger B
Net Income (ต่อหุ้น)+5.00
Depreciation & Amortization+2.00
Capex−1.50
Owner Earnings ต่อหุ้น5.50
Long-Term Bond Yield÷4.0%
Intrinsic Value ต่อหุ้น137.50
ถ้าซื้อที่ 137.50 บาท และ Owner Earnings คงที่ที่ 5.50 บาทต่อปี จะได้ผลตอบแทน 4.0% ต่อปี (5.50 ÷ 137.50) หากราคาตลาดจริงอยู่ที่ 100 บาท ซึ่งต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง ก็ถือว่ามี Margin of Safety ที่น่าสนใจในมุมมอง Value Investor
ทางลัด — บางครั้งอาจใช้ EV/EBITDA แทนได้ โดย Yield ≈ EBITDA ÷ EV (คือส่วนกลับของ EV/EBITDA)
07ตัวอย่างคำนวณ C
คำนวณกระแสเงินสดอิสระ (FCF) จริง
FCF = Operating Cash Flow − Net Capex — ตีความว่าการลงทุนเพิ่มเป็นค่าบวกในสูตร
FCF = Operating Cash Flow − Net Capex
| ปี | Operating Cash Flow | Net Capex | FCF |
|---|
| 2022 | 16,139 | 13,127 | 3,012 |
| 2023 | 22,486 | 13,072 | 9,414 |
| 2024 | 10,718 | 15,892 | −5,174 |
ปี 2023 มีหนี้น้อยกว่าสินทรัพย์หมุนเวียน จึงได้ FCF เป็นบวกชัดเจน ส่วนปี 2024 ที่ติดลบ ต้องแยกให้ออกว่าเกิดจากการลงทุนขยายกิจการ (ยังโอเค) หรือจากปัญหาการดำเนินงานจริง (สัญญาณเตือน)
08ตารางบันทึกการเงิน
ตารางการเงินย้อนหลัง 5 ปี + TTM
ตัวเลขด้านล่างเป็น ตัวอย่างสมมติ (หน่วย: ล้านบาท) สำหรับสาธิตวิธีอ่านข้อมูล — แทนที่ด้วยตัวเลขจริงของบริษัทที่กำลังพิจารณา แล้วใช้คู่กับเกณฑ์คัดกรองในหมวด 03
8.1 Income Statement
รายได้และกำไรตลอดวัฏจักร 5 ปีล่าสุด + TTM (หน่วย: ล้านบาท)
| รายการ | TTM | FY1 | FY2 | FY3 | FY4 | FY5 |
|---|
| Revenue | 1,720 | 1,580 | 1,400 | 1,250 | 1,120 | 1,000 |
| Gross Profit | 817 | 743 | 651 | 575 | 510 | 450 |
| Operating Income | 421 | 379 | 329 | 288 | 252 | 220 |
| Net Income | 289 | 259 | 224 | 195 | 171 | 150 |
วิธีดู — Revenue ควรโตขึ้นทุกปีจาก FY5 → TTM ไม่มีปีไหนหดตัว ในตัวอย่างนี้โตจาก 1,000 → 1,720 ล้านบาท ใน 5 ปี คิดเป็น CAGR = (1,720/1,000)^(1/5) − 1 ≈ 11.5% ต่อปี — ควรเช็คว่า Net Income โตในอัตราใกล้เคียงหรือเร็วกว่า Revenue (ในตัวอย่าง Net Income โตจาก 150 → 289 คิดเป็น CAGR ≈ 14% เร็วกว่า Revenue แปลว่าธุรกิจมี operating leverage ที่ดี)
8.2 Profit Margins
อัตรากำไรแต่ละชั้น เพื่อดูว่าคุมต้นทุนได้สม่ำเสมอหรือไม่
| รายการ | TTM | FY1 | FY2 | FY3 | FY4 | FY5 |
|---|
| Revenue | 1,720 | 1,580 | 1,400 | 1,250 | 1,120 | 1,000 |
| GPM | 47.5% | 47.0% | 46.5% | 46.0% | 45.5% | 45.0% |
| OPM | 24.5% | 24.0% | 23.5% | 23.0% | 22.5% | 22.0% |
| NPM | 16.8% | 16.4% | 16.0% | 15.6% | 15.3% | 15.0% |
วิธีดู — ทั้ง GPM, OPM และ NPM ควรทรงตัวหรือขยับขึ้นทีละน้อยทุกปี (ไม่จำเป็นต้องกระโดด) แบบในตัวอย่างที่ไล่จาก FY5 → TTM อย่างสม่ำเสมอ — ถ้าเห็น margin หดตัวต่อเนื่องหลายปีติดกัน แปลว่าธุรกิจอาจกำลังเสีย pricing power หรือต้นทุนคุมไม่อยู่ ต้องกลับไปเช็ค MOAT ในหมวด 02 ว่ายังแข็งแรงอยู่หรือไม่
8.3 Cash Flow and Capital Allocation
ดูว่ากระแสเงินสดถูกจัดสรรไปทางไหน ซื้อกิจการ ซื้อหุ้นคืน หรือจ่ายปันผล (หน่วย: ล้านบาท)
| รายการ | TTM | FY1 | FY2 | FY3 | FY4 | FY5 |
|---|
| CFO | 380 | 340 | 300 | 265 | 235 | 205 |
| CAPEX | 90 | 85 | 78 | 70 | 65 | 60 |
| Free Cash Flow | 290 | 255 | 222 | 195 | 170 | 145 |
| Cash Acquisition (Payments for Business Acquisitions) | −50 | −20 | 0 | −50 | 0 | −15 |
| Stock Repurchase (Repurchase of Common Stock) | −120 | −100 | −90 | −75 | −60 | −50 |
| Dividend Paid (Common Dividends Paid) | −60 | −55 | −50 | −45 | −40 | −35 |
| เหลือกำไรหลังจัดสรรทั้งหมด | 60 | 80 | 82 | 25 | 70 | 45 |
วิธีดู — FCF (= CFO − CAPEX) ต้องเป็นบวกทุกปี แล้วเมื่อหักเงินที่จ่ายออกไปทั้งหมด (ซื้อกิจการ + ซื้อหุ้นคืน + ปันผล) บรรทัดสุดท้ายควรยังเหลือเป็นบวกเสมอ — หากปีไหนติดลบ แปลว่าบริษัทกำลังจัดสรรเงินเกินกว่าที่หาได้ (อาจต้องกู้เพิ่มหรือลดเงินสดสำรอง) ซึ่งเป็นสัญญาณให้ต้องเข้าไปดูรายละเอียดเพิ่มเติมว่าเกิดจากการลงทุนพิเศษ (เช่น M&A ก้อนใหญ่ในปี FY3 ที่ทำให้กำไรคงเหลือลดลงเหลือเพียง 25) หรือเป็นปัญหาต่อเนื่อง